下半年美联储要讨论缩减QE！又一高官吹风

邢自强认为，大宗商品价格上涨只是这次通胀三部曲里面的首部曲。

5月26日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强、中国首席市场策略师王滢作经济和市场展望报告，主要关注三大主题。

邢自强首先明确地表示，对于全球经济来讲，疫情的冲击可能比最早去年初大家想象的要长。在这样的大前提下 ，他做出了以下分析：

“中国今年的主题词就是聚焦长远，俏也不争春。”

“大宗商品引发的这一波成本压力是滞胀带来的？其实全球通胀是疫情的后遗症，而且这轮通胀不一样，并非昙花一现，很有可能是长期结构性通胀。”

“大宗商品价格的上涨只是这次通胀三部曲里面的首部曲。”

“菲利普斯曲线可能会重新陡峭，长期的通货膨胀也会回升，这是一个重要的机制变化。”

“中国采取的政策可能会使得其在全球的角色里面不仅仅是一个产业链的定海神针，还会对全球在后疫情时代经济治理的机制提供基石经验的作用。”

“很多投资者觉得中国的消费复苏的一般，可能是预期也是打得比较满，中国如果跟美国比，跟其他国家比，消费复苏是不差的。”

“中国并不存在供需不平衡造成的巨大通胀压力。”

“中国应对通胀我觉得面临的压力不会像海外那么大，并不存在所谓的滞胀。”

“美国面临全球通胀不是昙花一现的周期性的通胀，而是长期的，可持续的，结构性的通胀。”

以下是邢自强所做的发言：

重点关注三大主题

第一个主题是中国经济。去年的关键词是一枝独秀，因为去年全球经济是一个悬崖百丈冰，中国是独有花枝俏。今年中国实际开始俏也不争春，开始聚焦于固本培元，在这个过程中政策在回归常态，稳步地退出刺激，防范资产泡沫，完善和加强监管。接下来经济应该会逐步迎来再平衡，趁着出口的东风，消费和投资动能还是会逐渐恢复到疫情之前的轨迹，中国今年就是聚焦长远，俏也不争春的主题词。

第二大主题就是现在大家最关注的通胀问题，尤其是大宗商品引发的这一波成本压力，甚至有些人士认为是滞胀带来的。其实从去年下半年以来，我们就一直认为全球通胀会卷土重来，这是疫情后的重要后遗症，而且这轮通胀不一样，它不仅仅是疫情期间很多发达国家采取了超量刺激带来的潜在供需不平衡的通胀压力，不是昙花一现的，很有可能是比较长期的结构性的通胀的卷土重来。目前看到的大宗商品价格的上涨只是这次通胀三部曲里面的首部曲，目前美国高压经济学对全球效益外溢的最初表现。

第二部是美国经济可能会有过热风险，带来通胀预期循环上升，这次通货膨胀最终是30年抑制通胀的3T因素，科技化、收入化和收入分配企业化，这三大因素都迎来逆转，我们知道菲利普斯曲线可能会重新陡峭，长期的通货膨胀也会回升，这是一个重要的机制变化，后面我们会具体分析。当然在这个过程中，中国实际上面临的通胀压力跟发达国家比起来可能会略小一些，这就是今天我们的第三道主线。

中国的角色：定海神针

中国的全球角色在这一次疫情前后有一个比较明确的体现，去年是对全球产业链起到了一个定海神针的作用，当全球都不能生产的时候，中国提供了全球生产链的风雨中的安全港，夯实了中国制造的吸引力。

今年我为什么说中国面临的通货膨胀压力可能会小于发达国家呢？因为中国已经率先政策回归常态了，稳步退出了刺激，而且开始引领全球，对一些西方国家想做没能做的，对平台巨头，对虚拟货币，对各种资产泡沫的监管，这与发达国家实际上宽松的刺激政策形成了鲜明的对比，不仅是对通胀的表现不一样，而且中国的这种政策选择可能会使得中国在全球的角色里面，不仅仅是一个产业链的定海神针，还会对全球在后疫情时代经济治理的机制提供基石经验的作用。

首先回归经济增长本身，我想大家还是比较担忧中国经济去年在疫情中先进先出，率先复苏，但是今年以来有些数据，有些波动。尤其是大家关注的像消费为主的一些指标，似乎复苏的没有市场预期的那么快，后续动能在哪里？会不会出现经济的二次探底。我们还是比较有信心这次中国经济恢复的持续性还是会保持的，下半年和明年经济依然会回到疫情之前的潜在增速的轨迹。今年我们全年GDP预测是9%，这就意味着未来三个季度，二季度、三季度、四季度，每个季度环比年化折年率是6%，已经回到了疫情之前的水平。如果算两年的同比增速，因为现在为了剔除疫情期间的基数效应，从国家统计局到私人部门做研究的时候，都用两年复合同比增长，未来三季度有望在5.8%左右。对明年GDP的预测，我们也是5.8%左右，中国基本上能在未来一段时间回到疫情之前的潜在增速的轨迹。

看中国的消费，要看和什么比较

为什么我们觉得后续还能保持这样的增长呢？主要还是来自于消费跟制造业投资这两块的贡献。

讲到消费，我相信有一些朋友就有一些怀疑，因为毕竟一季度有些消费指标恢复得一般，特别是当时就地过年，为了防范疫情的反复，对旅游等实际上产生了约束作用。进入4月份，社会零售总额的数据似乎看起来也有一些波动，特别像汽车销售等等，为什么说消费的复苏还是按部就班比较强劲呢，我想这似乎与我们比较的标杆有关。

我们经常听到的一个潜台词是美国的这一轮消费复苏猛，中国复苏的可能是制造，但是消费层面的需求恢复的一般。然而如果剔除基数效应，用两年复合同比增长来计算，实际上中美两国同步比较的话，在消费领域中国的复苏是不差于美国的。在去年四季度，居民消费已经回到了疫情之前的水平，我说的市值，比如说多少万亿人民币(6.3873, -0.0035, -0.05%)，回到了这个水平，当然还没有回到疫情之前的潜在增速，5%—6%之间。但是我们觉得有希望在今年底回到疫情之前的潜在增速，而相比之下美国回到疫情之前的水平和潜在增速要花的时间，这样看起来比中国是更长的。

所以，从这个角度很多投资者觉得消费复苏的一般，可能是预期也是打得比较满，中国如果跟美国比，跟其他国家比，消费复苏是不差的。

当然了，这里面也有人提到4月份好像汽车、手机销售一般，我想这里面有个消费结构在疫情处理得比较好，之后会有个转变。从去年很多人由于社交疏离家里蹲，现在经济回到常态，可以出去玩儿，可以聚会，当然所谓家里蹲相关的消费会回落，我觉得这是比较正常的，但是后续现在从各种先行指标，从酒店的预定，从电影的票房，从飞机这些指标来看，二季度，三季度应该来讲消费在服务业领域会进一步复苏。

所以我们判断消费的复苏虽然可能有些投资者的预期没有达到他们的预期，但是总体还是不错的。到了今年下半年有望回到双位数的同比增长，如果剔掉基数原因，到今年四季度会回到疫情之前的轨迹，消费还是得靠就业来带动，因为出口的强劲带动带来了溢出效应。制造业产能利用率是历史高点了，导致对招工有很强的诉求，这种招工诉求导致工资上涨。服务业就业在冬天受到疫情反复的影响，但是4月份之后还在继续，包括我们看到在线招聘平台，偏向白领的招聘平台招聘数量正在逐步回到正增长，像51Job这类。

叠加中国加速了打疫苗的速度，因为很多人担心疫情的反复，对中国服务业尤其是线下聚集带来的不利影响。最近中国明显加快了疫苗接种的速度，我们判断服务业的就业在下半年有望回到正轨，这种会叠加在之前咱们自己的消费者已经有一些防线，今年有一些预防性的储蓄还可以释放出来，这个跟美国有点类似。去年大家不敢花，多存了钱，到了今年疫情受到控制，该吃吃该喝喝，多余的储蓄会释放出来。

中国预防性储蓄将会释放

多余的储蓄是多少呢？相当于一年消费量的5个百分点。

从历史经验来看大规模传染病对大家造成消费心态的冲击会有，但是慢慢会消散，预防性储蓄的释放会有一拨。比如说2003年“非典”老百姓也有预防储蓄，因为不敢出去了，后面慢慢“非典”得到控制之后，储蓄率又回归常态，从这个角度来讲，不管是就业的复苏对收入的带动，还是消费者自己建立起来的荷包里的防线有一些额外的储蓄，都有利于消费在下半年的继续复苏。

制造业投资信心在复苏

第二个动力就是制造业投资，这一块我觉得看的是比较明确的，由于出口带来的强劲的溢出效应，中国的企业对制造业投资的信心在复苏，从几个指标可以看出来。

第一，中国制造业的产能利用率处于9年以来的最高点，忙不过来的，订单太多，当然要投资，要不就改造产能，要不就扩张。

第二，从全球范畴来讲，这次疫情实际上中国的表现可能是证明中国制造业的韧性通过了大考，因为去年全球生产链几乎都停滞了，只有中国一家独好，确保疫情停产时候有一个安全港。现在各种新兴市场，由于新冠疫情出现了变种，疫情再次扩散，全球供应复苏又面临重新的挑战，所以出口订单继续转移到最为稳定可靠的中国供应链来，中国占全球出口的份额，在疫情之前是13%左右，去年上升到15%，今年头四个月进一步上升到16%，目前看起来制造业产能利用率是历史高位的。有一些企业已经开始大幅进口工业机器人，车床设备，这些已经从我们的进口指标上可以看出来了。

同时尽管最近几个月金融和社会融资总量指标在回落，但是企业中长期跟制造业投资相关的需求是非常稳健的，这几个指标都显示了制造业投资在复苏。我们估计今年制造业投入回升到12%左右，即使以两年的复合同比增速来讲都会超越疫情之前的投资轨迹，就是因为疫情实际上是一个大考，中国的产业链跟海外的对比，夯实了中国制造吸引力，提升了大家投资于工厂制造的信息。

这是我们觉得为什么今年经济还会有9%的GDP增长，就是来自于消费和投资。

中国到底会不会有通胀风险？不存在的

大家最近比较关心这个过程中，中国会不会有大幅通胀的风险。

刚才我已经讲到了通胀，实际上现在面临的是全球通胀卷土重来。第一部曲是大宗商品价格的上涨，很多国家采取大规模刺激，对外部效应的首部曲。相对中国在这个过程中面临的通胀压力还算小的。

不可否认，原材料价格上涨可能会挤压中国一部分下游企业的利润率，尤其一部分企业订单不可能及时制作，要承受成本压力。我们可以看到从供给与需求的角度来讲，中国并不存在大规模的供需不平衡，不像海外供应链还没有恢复，但是消费需求在恢复，当然是不平衡的，通胀更容易上去。包括海外还有像美国在内，由于有财政转移支付，很多人不愿意工作，一大需求在恢复，工作岗位又招不到人，引发工资上涨劳动力通胀压力更大。中国不存在这种情形，中国供给恢复得非常好，特别制造业和产能完全回到了疫情之前的高水平状态，需求在缓步恢复，中国并不存在供需不平衡造成的巨大通胀压力。

中国不存在所谓的滞胀

这轮大宗商品价格通胀很大程度上是源于全球因素，因为发达国家政策超量刺激，带动了像煤炭、钢铁、铜、铝、大宗商品的需求，供给侧的瓶颈也起到了掣肘的作用。国外主要大宗商品出口国因为疫情等等原因没有完全恢复产能，在全球背景之下出现了原材料价格的上涨。

但我觉得中国一方面通过监管层可以进行窗口指导，收紧大宗商品的交易，打击投机操作行为，稳定价格。第二中国也可以适度调整目前市场上对于中国由于要实现碳达峰可能对钢、煤、铝这些行业行政性市场减产，市场有这样的预期，造成了价格上涨和库存累计，但是中国完全可以调整这种预期。比如说2030年碳达峰方案，会比较重视次序选择和主要路径的依赖，靠新能源、电气化的投资，而不仅仅是通过行政性减产。

综合来讲，中国有一些手段能部分抑制输入式的大宗商品价格通胀，回到中国的CPI核心物价，中国面临的压力不大，毕竟中国的商品和服务的供给复苏是非常迅速的，需求缓慢上升，这比美国的供需失衡比起来中国的压力是有限的，从这个角度，中国应对通胀我觉得面临的压力不会像海外那么大，并不存在所谓的滞胀。

通胀源头：拜登的高压经济学

想讲的通胀主要是美国高压经济学带来的通胀压力。

我们去年底撰写了很多研究，在分析全球通胀卷土重来，其中最重要的一个原因就认为拜登班底会打造高压经济学，高压经济学的目标不仅仅是追求GDP的增长速度恢复到疫情之前的水平，而是要部分实现收入分配的公平化，来实现中低收入群体，经常说到的工人阶层的最大化就业，目前白宫班底可以主动寻求经济增速的超调，不达目的不松油门，所以现在刺激政策显然是朝量的。

但是天下没有免费的午餐，如果刺激政策朝量，但是劳动生产率的上升没有赶上，它的负作用就是通货膨胀。美国经济如果出现过热的情形，核心通胀PCE可能会继续上探到2.5%以上。

后面我觉得更重要的一个原因就是过去30年抑制美国通胀的几个结构性的因素现在都出现了逆转，就是贸易全球化，还有科技平台化，还有收入分配越来越倾向于企业，企业巨人。这些其实都使得通胀起不来，受到了约束。全球过去20年是纵容和鼓励平台企业，互联网企业发展的，确实在初期他们也提升了效率，抑制了价格，最后收入分配上过去30年自从里根政府以来实施了小政府去监管低税率，拥抱全球化的策略，导致了收入分配对劳动者不利，对企业和资本家比较有利，通胀也起不来，但是副作用是贫富差距拉大。

所以30年过去了，由于贫富差距到了今天的水平，各国对于贸易全球化，科技平台化和收入分配企业化都在反思，拜登的高压经济学里面代表了对过去30年政策的纠偏，希望通过加强对中低收入群体的转移支付，通过大规模的基建和其他刺激溢出效应实现中低收入群体的全民就业，甚至给企业加税，起到收入分配的调节作用。

美国面临的通胀可能是长期性的

过去抑制通胀的几个因素，使得菲利普斯曲线平坦化的因素面对30年未有之变局出现逆转，美国面临全球通胀不是昙花一现的周期性的通胀，而是长期的，可持续的，结构性的通胀，我觉得这是非常重要的。

大宗商品涨价潮不会长期持续

大家很关注的大宗商品只是第一波，我觉得大宗商品不会长期持续，因为目前来看中国本身已经率先回归了政策的常态，回归理性。比如说中国采取的政策使得去年的一些短期的刺激已经在逐步的被退出，中国的社会融资总量增速从13.4%，下降到现在的11.8%，预计今年3季度进一步下降到11%左右，那时候中国的宏观杠杆率从去年的上升又会重新起稳了。

这个过程中对信贷比较敏感的部门，像房地产、基建，可能增速要比去年下半年有所回落。这个过程中其实从中国本身的需求因素来讲，中国并不会造就新一轮的大宗商品超级周期。全球发达国家中央银行放水，刺激需求预期很高，叠加一些重要大宗商品出口国产能的约束，今年下半年或者明年也会有逐步的转变，一些国家的产能逐步的恢复，同时到了今年下半年，今年底之前市场对于美国的通胀卷土重来，引发美联储的政策可能会逐步转胀，缩表预期也会逐渐加强。

大宗商品现在不能说价格已经进入了周期的顶点，但不会出现大家担心的70年代滞胀的因素。这种情形下中国的PPI也会到今年下半年左右就要回落了。

很多朋友担心的是，现在对企业利润的打击，成本压力的上升。CPI和PPI之间有个剪刀差，PPI到了6%，5、6月份PPI高达8%甚至更高的水平，当然对利润有挤压，但是这还谈不上滞胀，这是经济发展，经济周期里面比较短期的阶段。就像过去也发生过，2013年有过，2016年、2017年有过，PPI和上游价格涨得多，中下游价格涨得少，对部分行业和企业有所谓的利润挤压的作用，但是持续的时间往往不会太长。今年下半年我们预计PPI会随着基数原因和供给需求方面的一些预期，对流动性的预期会有所回落，下半年平均的PPI可能回落到4%—5%之间，对企业的压力会比目前有所减轻。

我这里想讲的是面临目前全球通货膨胀卷土重来的情况下，只关注大宗商品的优势，它只是散户里的第一波。后面还有美国劳动力市场过热，引发国内通胀，特别是租金、服务业价格的上涨，引发美国核心通胀卷土重来。以及长线而言抑制3T因素逆转，全球通胀结构性卷土重来。

中国逆周期的政策甚至已经实施到位了

这个过程中我想讲的第三条主线，就是中国目前采取的政策和在疫情前后的表现，可能对全球长期的，不仅是产业链的布局，更对全球后疫情时代的经济治理机制会提供一定的基石和借鉴的作用。

为什么这样讲呢？刚才已经讲到中国实际上已经在及时退出一些刺激政策，回归理性，回归常态，防范资产泡沫，完善这种监管框架。在这个过程中当然很多人会担心，会不会政策出现过调，过紧。我倒觉得今年很多对于货币、信贷和财政政策的回归常态已经基本上宣布完了，基本上实施到位了。比如说我们在这里看一些中国的逆周期的政策里面，宏观审慎里面对房地产三道红线和贷款集中程度的考核，从去年底就出台了，再有到社会融资总量和信贷领域，比如说银行，今年会有系统重要性金融机构的扩容，已经早就宣布了。再有对地方融资平台和影子银行现在的监管加强，有一个清理，这些都是在过去五六个月已经出台了，造成的影响是我们确实看到中国社会融资总量和信贷增速在回归常态，回归到疫情之前的水平，去年的13.4%，下降到现在的11.8%，预计到今年三季度回归到11%左右，达到了稳定宏观杠杆率，回归到疫情之前理性框架的这种增速的目标了。

所以我觉得实际上中国经济逆周期的政策已经大部分宣布了，甚至实施到位了。

当然在这个过程中为什么有些投资者担心是不是有一些过紧的可能性，是因为大家把最近的一些行业监管的举措，所谓的监管风暴也跟这种宏观层面退出去年的刺激政策混淆在一起，我们知道从去年底开始中国经历了好几轮监管政策，包括对金融科技，对互联网平台的加强监管、反垄断。当前也有对于教育，对于虚拟货币，对于房地产税这方面的监管加强的考虑。如果我们把这些监管政策连起来看，它想实现的是什么？我觉得跟过去六年中国树立的经济治理新机制的方向是一脉相承的，主要是要堵漏洞、补短板、稳杠杆，最终实现降低系统性风险。包括降低系统性金融危机的风险，以及改善社会问题，来实现经济和社会治理的长治久安。

实际上最近大家提到的这些监管风暴新举措，是过去6年第四轮监管风暴了，前三轮分别在2016年开始有过对供给侧一降一补的，环保行业的整个治理等等，其实过去的监管风暴应运而生的宏观背景是过去20多年中国经济发展已经面临的巨大的变革，成为世界工厂，但是在这个过程中，特别是2008年全球金融危机之后中国确实过于依赖信贷的扩张保增长，结构失衡累计了，叠加人口红利在消散，这个过程中又有一些行业的监管框架，当时没有能与时俱进，所以从2015年开始，监管框架、监管风暴实际上都是在搭建一个新的经济治理体系，堵漏洞、补短板、稳杠杆。

短期市场信心可能有一些担忧，比如说股票市场，往往它们的价格在市场监管风波第一年是有所调整的，但是加强监管的短痛最终给经济带来了长期利益，比如说中国的TFP劳动生产率的增速，可以看到过去5年在这些监管风暴搭建的新的监管框架之后，基本上维持了比较强的2%的增长，这在全球大的经济体里是比较罕见的。

比如说尽管经历了2015年、2016年短期资本外流，人民币国际化趋环，其实现在人民币国际化又重新启航了，包括中国金融体系更有人性了，守主了不发生系统性金融风险的底线。最终大家担心对私人部门，对互联网、教育等行业的监管加强，最终并没有抑制它后续的良性发展和行业的创新和生产率的进步，所以我觉得这些监管风暴尽管市场有各种担忧，实际上是反映了对短痛和长远利益的权衡。

在全球范围内很多国家都在考量这一点，比如说决策者和研究者都在思考这些大型互联网平台，在过去20年迅速上升的垄断地位。实际上到了一定地步之后反而挤压了中小企业的生存空间，加剧了贫富差距，引发了对劳动者保护的社会问题的担忧，长期可能对创新、金融稳定产生一些负面影响。所以实际上中国目前的监管风暴，我觉得是敢于引领全球风潮，做西方国家还在讨论还没有形成共识，还不敢做的事情，实际上是引领了全球经济治理的新思潮。

这个过程中中国能够做的可能是加强政策沟通，减少给市场带来不确定性的扰动，这个过程中可能通过政策的透明性，注意引导和交流能够更为彰显中国这种固本培元的决心，来稳定市场信心。有助于在逆全球化的驱使下，缓解由于文化隔阂等等引发的中国监管政策的变化，以及海外对中国政策走向的误读。

我觉得总体来讲中国做的这些政策，实际上去年通过了全球产业链的大考，验证了中国制造的吸引力之后，回归理性，回归常态跟部分发达国家这种分手超长宽松形成了鲜明对比，对下一步人民币国际化夯实了基础。

所以大家可能还记得摩根士丹利去年我们有一份研究，全球产业链会跟中国脱钩吗？当时我们的一个重要的结论就是，其实不会，因为中国的各方面积累的生产力的进步，技术的进步，中国产业链的齐全性，以及在疫情期间反映出来的定海神针的稳健性，会使得全球产业链更依赖中国。现在我们了解到的，所关注到的，在全球经济治理秩序的重整，特别是疫情之后的重整过程中，中国在其中的角色的扮演，这是我们目前对短期经济增长、通胀、政策、中国与全球关系的简单思考，谢谢。