“热通胀”下的“冷思考” 美国通胀暂时是“暂时的”

2021年05月20日 5687点热度 0人点赞 1,063条评论

“热通胀”下的“冷思考” 美国通胀暂时是“暂时的”

美国4月通胀指标上行趋势超过市场预期,亦超过基数效应。在近期大宗商品价格重启涨势的背景下,市场对于美国通胀的担忧进一步加剧,对于美联储“误判”通胀的担忧亦有显现。抛开“热通胀”的直观感受,由美国通胀指标出发,我们对未来一年CPI和PCE走势进行研判,继而进一步思考,美联储面对通胀指标的蹿升会做何选择。

1、 美国4月CPI指标缘何蹿升?从4月CPI分项数据看,美国经济重启时出现了“暂时性”的需求激增,如食品饮料和交通出行的需求更快上升。其中,二手车和卡车指数环比升10%,为指数生成以来的最大月度涨幅,这一分项对CPI总指数的拉动超过1/3。二手车价格急涨的原因多为“暂时性”的:1)租车公司的二手车供应不足。美国租车公司的新车一般会在一年后(或更短时间内)作为二手车被卖出,而2020年疫情迫使租车公司大幅削减了新车的购买,导致目前进入市场的二手车数量锐减。2)近期芯片短缺间接影响二手车供应。3)社交距离增加二手车需求。4)经济风险、消费降级增加二手车需求。

2、 美国CPI走势研判。定性判断:5月二手车价格涨幅或趋缓,能源品和服务价格有望进一步上涨,5月CPI环比可能还会为正,但增速大概率小于4月。定量测算,预计5月美国CPI同比为4.4%左右,2021全年CPI同比增速为3.2%。但在2022年摆脱基数效应后,美国CPI同比增速有望回归2%附近,预计2022年一季度CPI同比为2.4%。

3、 美国CPI与PCE的相关性。PCE是美联储更为关注的通胀指标。美国PCE与CPI走势有较高同步性,但PCE的波动性通常小于CPI,且通常PCE月同比增速更低。背后原因:1)公式效应。PCE的测算方法比CPI多考虑了价格变化后商品之间的替代效应。2)权重效应。例如,住房在PCE中的权重要显著小于CPI。据2019年以来的数据,“权重效应”是PCE与CPI走势有别的主要因素,它使PCE波动小于CPI,即权重效应在CPI走高时一定程度上将抑制PCE走得过高。3)范围效应。例如,由雇主提供的保险、政府医疗保险等,仅包含在PCE中。4)其他效应。PCE和CPI的季节性调整方法有别。

4、 美国PCE走势研判。历史上当CPI冲高时,2000年以来的CPI数据对PCE有较强的预测能力。综合考虑基数效应以及CPI与PCE的相关性,我们预测,2021年4月PCE同比值在3.0-3.3%区间,5月PCE同比在3.0-3.5%区间,2021年PCE同比值为2.4-2.6%区间,2022年一季度PCE同比有望回落至2%附近或以下。

5、 对美国通胀走势与美联储政策的思考。有很多因素支撑美联储判断通胀只是“暂时的”,我们补充四个重要的思考维度。一是,对于本轮大宗商品周期的判断。二是,国际贸易对物价的平抑作用。三是,美国财政刺激效果的持续性。四是,美联储的施政策略。(按照美联储由“淡定”到“慌张”排序)至少有五类情形均可能使美联储(至少对外表现出)漠视通胀:1)美联储明确认为通胀压力将是暂时的。2)(较大可能)美联储不确定通胀是否是暂时的,选择“按兵不动”,待作进一步观察和分析。3)(较大可能)美联储判断通胀风险较大,但认为保就业比防通胀更重要,无奈选择“按兵不动”。4)美联储判断通胀风险较大,但不想背财政刺激过度的“锅”。5)美联储判断通胀风险较大,但稍显“违心”地安抚市场,暗地里可能已经(或很快将)开始讨论缩减QE。如果美联储维持鸽派,那么短期风险资产可能仍会表现积极,演绎“今朝有酒今朝醉”。但市场的猜疑很可能升温,未来美联储与市场沟通的难度很大,市场或容易将对美联储政策预期调整得更加“保守”(即预判美联储政策转向提前)。因此,未来1-2个月市场经历波动和调整的风险可能加大。

风险提示:美国经济数据超预期,美国通胀走势超预期,美联储政策转向超预期等。

2021年5月12-13日,美国CPI和PPI数据相继出炉,涨势均超市场预期。5月12日CPI公布后引发市场剧烈波动,美股三大股指均跌2%以上,标普500波动率指数(VIX)创近两个月以来新高,10年美债收益率跃升5bp至1.69%。CPI指标公布后,美联储多位官员紧急发言稳定市场情绪,继续看淡通胀风险。5月13-14日市场恐慌情绪似乎很快消退,10年美债收益率回落至1.63%。

诚然,当前美国通胀指标上行超过市场预期、亦超过基数效应。而且,在近期大宗商品重启涨势的背景下,市场对于美国通胀的担忧进一步加剧,对于美联储“误判”通胀的担忧亦有显现。但这是否意味着,美国通胀水平将持续走高、美联储是否会迫于无奈而“出手”?

我们尝试尽量抛开“热通胀”的直观感受,进行一系列“冷思考”:由美国通胀指标出发(因PPI的关注度与信息量有限,我们主要对CPI和PCE进行讨论),美国4月CPI具体缘何升高、能否持续?美国CPI与美联储更为关注的通胀指标PCE(个人消费支出指数)的相关性如何?美联储将如何应对通胀指标的升高?

“热通胀”下的“冷思考” 美国通胀暂时是“暂时的”

一、美国4月CPI解读及CPI走势研判

1、美国4月CPI指标缘何蹿升:二手车涨价背后的故事

美国4月CPI 同比4.2%,为2008年9月以来最高增速;环比0.8%,市场预期为0.2%。4月核心CPI同比3.0%;环比0.9%,市场预期为0.3%。整体看,4月美国CPI以及核心CPI增速都大幅超过市场预期。2021年1-4月,美国CPI环比增速分别为0.3%、0.4%、0.6%和0.8%,平均为0.5%,而2015-2019年、2016-2019年CPI月均环比分别仅为0.15%、0.18%。可见,2021年美国CPI蹿升的原因不只基数效应那么简单。

4月美国CPI分项表现呈现三大特点:

一是,二手车涨价为主要拉动。手车和卡车指数环比升10%,这是1953年CPI指数生成以来的最大月度涨幅,前值仅0.5%,这一分项对4月CPI总指数的拉动超过1/3。二手车价格对商品分项乃至核心CPI形成显著拉动。

美国二手车价格为何急涨?多为疫情后“暂时性”的供需矛盾。1)租车公司的二手车供应不足。美国租车公司的新车一般会在一年后(或更短时间内)作为二手车被卖出。而2020年新冠疫情迫使租车公司大幅削减新车购买,导致目前进入市场的二手车数量锐减。2)近期芯片短缺间接影响二手车供应。芯片短缺使新车制造速度放缓,继而二手车更迭速度也放缓,投放到市场的二手车更加有限。3)社交距离增加二手车需求。疫情后大量居民减少公共交通出行、远程办工、迁居郊区等,对二手车的需求上升。4)经济风险、消费降级增加二手车需求。为了在经济形势不稳定的时期省钱,尤其是在新车和卡车价格处于历史高位的情况下,美国居民倾向于选择二手车。

 

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